Número 231 - 2ª Quincena Septiembre de 2002.

Naturaleza, metodología y conclusiones
en la valoración de empresas

La valoración de empresas es, sin duda, una de las tareas más específicas a las que se puede enfrentar un economista en el ejercicio de su profesión. El artículo que se expone a continuación resume los puntos más importantes que se trataron en el Seminario sobre Valoración de Empresas, que organizó la Escuela de Economía del COEV, y fue impartido por Artemio Milla, economista consultor de empresas.

(*) Antonio Alonso Sampedro

Valorar una empresa supone buscar su valor intrínseco, para lo cual deberemos obtener una estimación objetiva del valor actual del negocio. En definitiva, cuantificaremos su patrimonio o lo que es lo mismo, el valor de sus acciones. Ese valor vendrá expresado por un intervalo o rango de tolerancia aproximativo a un valor puntual.

La cuantificación del valor de una sociedad normalmente vendrá determinada por procesos de compraventa, pero también por separaciones o incorporaciones de socios, ampliaciones de capital, fusiones, operaciones de management by out o incluso para diagnosticar la gestión de sus directivos. En estas situaciones las partes interesadas precisarán de una aproximación cuantitativa que les posicione en sus estrategias de negociación para así alcanzar un precio de consenso, que no deberá ser necesariamente coincidente con los de valoración  obtenidos.

La fijación del precio final establecido tras la negociación dependerá de tres características inherentes a cada proceso:
- El tipo de transacción como las salidas a Bolsa, las OPA´s, las negociaciones privadas, las que afectan a empresas en dificultades, etcétera.
- La motivación de las partes que vendrá determinada por las expectativas del comprador (poder, rentabilidad, estrategia) y las del vendedor (necesidades de dinero, supervivencia de la sociedad, estrategia).
- La cuantía y naturaleza de los títulos a transmitir (tomas de poder, eliminación de socios, etcétera) que fijarán las diferencias entre el valor teórico y el efectivo de transmisión.
Un acertado proceso de valoración deberá sustentarse en dos pilares fundamentales: la información y la metodología.
La información porque nos obligará a conocer a la empresa tanto en sus características internas (administrativas, productivas, financieras, comerciales y de recursos humanos), como externas (tipología de sector, competencia, proveedores, coyuntura económica, clientela,  legislación, etcétera).
La metodología porque nos basaremos en cálculos y en predicciones financieras que deberán ser siempre justificadas al explicar el valor obtenido.

METODOLOGIA
Los métodos de valoración que trataremos en el presente artículo se referirán a empresas no cotizadas en Bolsa. Las empresas cotizadas definen su precio a través de la cotización de sus acciones en los mercados de valores, si bien para la determinación de su valor intrínseco habrá que acudir también a métodos de valoración.
Todos los métodos se regirán por dos principios básicos de valoración:
- El valor de una empresa es el de su patrimonio neto, que dependerá de la rentabilidad que se espere obtener del mismo.
- Toda valoración de un bien deberá reflejar su valor actual neto (VAN)
Inicialmente podemos dividir los métodos de valoración en simples  (estáticos o dinámicos en función de su consideración del presente o futuro respectivamente) y compuestos (combinan el presente y el futuro simultáneamente).
Los métodos simples estáticos al basarse en la situación actual de la sociedad, lo que valoran es su historia. Los más representativos son el valor teórico contable (VTC), el valor sustancial (VS) y el valor liquidativo (VL).
Los métodos simples dinámicos atienden a la situación futura de la empresa por lo que la valoran según su capacidad de generar recursos. El principal y más usado en la práctica profesional es el de Los flujos de caja descontados, quedando en un plano teórico los de beneficios descontados y dividendos descontados.
Los métodos compuestos no serán desarrollados en este artículo, aunque si mencionaremos los más utilizados:
- Indirecto
- Valor Sustancial + ”n” Bº
- Directo o Anglosajón
- Superbeneficios
- Capitalización de la renta good-will (UEC)
- Actualización de la renta good-will.

El Valor Teórico Contable
Define el valor de una empresa como el valor contable de los recursos propios o del patrimonio neto (activo-pasivo) que, en definitiva, no es más que el valor de las acciones.
Su cálculo se puede desarrollar según dos procedimientos que nos llevan a un mismo resultado:
• VTC = PNC = A – Pe
• VTC = PNC = RP - Af (activos ficticios)

El VTC es un método de cálculo sencillo y simple de comprender que maneja la información del balance de situación. No obstante, presenta algunos inconvenientes como la discutible fiabilidad en muchos casos de esta información, la influencia de los criterios fiscales o la ausencia de consideración del valor de mercado de los activos y pasivos.

El Valor Sustancial
No es más que el VTC valorado a precios de mercado y no a valor contable. Es decir:
• VS = A – Pe (a valores de mercado)

Para su cálculo deberemos considerar especialmente aquellas partidas cuyo valor contable es distinto al de mercado (las existencias, el inmovilizado material, el inmaterial y el financiero) y aplicarles criterios de regularización (valores periciales, valores del mercado de segunda mano, valor de realización, etcétera).

El Valor de Liquidación
Valora la empresa atendiendo al valor de liquidación de sus activos y pasivos incluyendo los costes de cese de actividad (pasivos laborales, honoraros profesionales, pérdidas por urgencias en la liquidación, quebrantos por cese de actividad, etcétera).
El cálculo podríamos formularlo así:
• VL = Am – Pm – CS (costes de cese)

Los Flujos de Caja Descontados
Este criterio actualiza los flujos de caja futuros obteniendo el valor de los activos de explotación, lo que sería análogo al valor de la deuda más el de los recursos propios.
Su cálculo, de forma genérica y atendiendo al criterio del Valor Actualizado Neto (VAN), se podría formular así:

• VFCD = � —————

donde “i” es el coste medio ponderado de los capitales (CMPC) o WACC (Wheight Average Cost Of Capital).
Se trata del método más utilizado porque mide la capacidad de generación de recursos considerando el riesgo operativo y el financiero, además de las inversiones necesarias. Asimismo, valora las diferentes unidades de negocio.
Sin embargo, su cálculo no es sencillo al tener que estimar las proyecciones de flujos de caja y su histórico de reinversión, el coste de los recursos propios y el valor residual.

Desarrollando el método, podríamos definirlo desde otra perspectiva diciendo que el valor de la empresa es la suma del valor de mercado de los activos no afectos al negocio (VANAN) más el valor intrínseco de los activos afectos al negocio (VAAN), deduciendo la deuda si procede.

Los VAAN a su vez serán la suma del valor actual de flujos de fondos para el horizonte temporal contemplado (se deberá considerar aquel período que recoja íntegramente un patrón de conducta) más el valor actual del valor residual.
El Valor residual lo podremos obtener a partir de dos criterios, el de los métodos estáticos (VTC, VS, VL) o bien calculando el valor actual de los flujos de fondos libres  o free cash flow (FCF) mediante la siguiente fórmula,

• VR = ———————

donde “g” es la tasa de crecimiento del FC y “k” la tasa de actualización.
Los FCF son aquellos flujos de fondos que no consideran la deuda ni los movimientos de fondos que ésta genera (capital e intereses). La tasa de descuento es “k”, es decir, el coste del capital o el coste medio ponderado de los capitales (CMPC). Su descripción analítica sería:
BDIAI (beneficio después de impuestos pero antes de intereses)
+ A (amortizaciones y otros)
= CFG (cash flow generado)
+ CFOI (cash flow de las operaciones de inversión)
+ CFNOF (cash flow de las necesidades operativas de fondos)
= FCF o CFO (free cash flow o cash flow operativo)
No obstante, existe otra opción para el análisis de los flujos de fondos que se denomina flujos de fondos para las acciones (CFF) donde sí se considera la deuda y los movimientos de fondos que ésta genera. Aquí la tasa de descuento es “r” o coste de los recursos propios. Veamos su descripción analítica:
BDII (beneficios después de impuestos e intereses)
+ A
= CFG
+ CFOI
+ CFNOF
= CFO
+ CFD (cash flow de la deuda)
= CFF (cash flow financiero)

CONCLUSIONES
La valoración de empresas deberá ser mucho más que la búsqueda de un valor para convertirse en una potente herramienta de gestión que nos informe sobre el objetivo último de todo negocio: la creación de valor.
Y como creación de valor es un término que se define en el tiempo, la recomendación de uso de métodos dinámicos se impondrá por su fiabilidad y las múltiples posibilidades de análisis financiero que ofrecen.
Los métodos basados en los flujos de fondos y en especial el que considera los flujos para las acciones, estarían en las preferencias de los analistas más exigentes, si bien la elección de otros métodos más simples también estará justificada en función de las propias exigencias de cada situación.

(*) Colegiado nº 3.483