Número 120 - 2ª Quincena Mayo 1997.

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Análisis de proyectos de inversión y su financiación

(*) José Luis Olmos

El artículo que a continuación se desarrolla recoge los aspectos fundamentales del Seminario que sobre "Análisis de proyectos de inversión y su financiación" fue organizado por la Escuela de Economía e impartido por Artemio Milla, economista y socio-director de ALTAIR AD&M.

El objetivo de este Seminario era presentar a los asistentes un esquema metodológico de las modernas tendencias profesionales y técnicas relativas a la evaluación y selección de proyectos de inversión, de acuerdo con sus características económicas y financieras, y conocer el impacto que la financiación de dichos proyectos tiene sobre la rentabilidad, el riesgo y la liquidez.

En un sentido amplio entendemos por inversión toda inmovilización de fondos para la adquisición de activos. Incluimos pues, como tales, tanto aquéllas realizadas en activos fijos materiales, inmateriales o financieros, como aquéllas realizadas en existencias, cuentas a cobrar, y demás partidas del activo circulante.

Vamos a centrarnos, no obstante, en aquellas inversiones cuyo ciclo de vida es superior a un año, no sin olvidar el nada desdeñable impacto que éstas originan en las necesidades del fondo de maniobra, y que en numerosas ocasiones originan fuertes desequilibrios financieros en la empresa.

A la hora de efectuar una valoración de las distintas alternativas de inversión que se nos presentan, el análisis ha de estar basado en cinco supuestos:

a) Hemos de trabajar con flujos de caja, y no con beneficios contables, b)los flujos de caja los consideraremos después de impuestos, c) estos flujos de caja son netos, es decir, no solamente hemos de considerar la diferencia entre corriente de cobros y pagos, sino además los incrementos y decrementos de flujos obtenidos como consecuencia de la decisión de inversión que se trata de analizar, d) establecer una absoluta separación entre la viabilidad de la inversión y las distintas fórmulas de financiación para poder afrontarlas, e) ante la comparación de distintas alternativas, suponemos el mismo riesgo empresarial y financiero.

Así pues un proyecto de inversión quedaría definido por las siguientes variables:

La evaluación económica de un proyecto de inversión comprende la evaluación de sus tres atributos: liquidez, rentabilidad y riesgo. La liquidez es la capacidad de un proyecto de inversión de trasformar sus activos en dinero, sin incurrir por ello en un coste significativo.La rentabilidad está ligada a la capacidad del proyecto para generar un excedente de fondos, y no guarda relación alguna con la liquidez, de manera que un proyecto de inversión puede ser muy rentable y poco líquido o viceversa. Y, por último, el riesgo está relacionado con la posibilidad de que el proyecto no origine los resultados esperados, como consecuencia del inevitable grado de incertidumbre existente en el mundo empresarial.

Como consecuencia de las características inherentes de los mencionados atributos, la aceptación económica de un proyecto de inversión, no va a depender de uno solo de ellos, sino de los tres a la vez. Así, la liquidez suele ser considerada como un criterio a satisfacer a partir de un nivel mínimo de exigencia, por debajo del cual el proyecto es rechazado, mientras que la rentabilidad y el riesgo, por contra, son dos atributos a maximizar, si bien generalmente ocurre que actúan en la misma dirección, es decir, que a mayor rentabilidad del proyecto, mayor es el riesgo que ésta encierra.

CRITERIOS DE SELECCION DE PROYECTOS DE INVERSION EN AMBIENTE DE CERTIDUMBRE

Se denominan así a las distintas técnicas de medición de la rentabilidad de un proyecto. Suelen agruparse en métodos estáticos o dinámicos, según tengan o no en cuenta el factor tiempo, es decir, actualicen o no los flujos de caja generados o absorbidos.

El método del valor actual neto o valor capital (VAN)

Se define como la diferencia existente entre los flujos de caja netos producidos por la inversión y la inversión inicial requerida. Representa el aumento o disminución del valor de la empresa por haber acometido la inversión. El VAN mide la rentabilidad de un proyecto de inversión en valores monetarios que excedan a la rentabilidad exigida por el accionista después de recuperar toda la inversión. Las condiciones para la aplicación de este método son las siguientes:

La inversión puede ser financiada con fondos, cuyo coste sea la tasa de rentabilidad exigida, o coste del capital; a este tipo de interés se le puede obtener toda la cantidad de fondos deseada; el flujo de caja que se recupera se ha de invertir al mismo tipo de interés; y al mismo tipo de interés, puede colocarse cualquier cantidad de capital.

La tasa de descuento utilizada en este método, es el coste de oportunidad o rendimiento que se obtendría en caso de invertir los fondos en el mercado en lugar de hacerlo en el proyecto. Por tanto, la tasa de descuento a emplear debe de ser la tasa de rentabilidad exigida por el accionista.

El VAN o valor de capital se obtiene calculando el diferencia entre el valor actual de los rendimientos futuros de la inversión y el coste del proyecto y solamente se aceptan aquellos proyectos que tengan un VAN > 0.

Es uno de los métodos conceptualmente más perfecto para la selección de inversiones, que además presenta la ventaja de la utilización de flujos de caja descontados y supone que la aceptación del proyecto conlleva a un incremento del valor de la empresa.

Sus principales desventajas radican en la dificultad que presenta la elaboración de previsiones, detalladas para estimar los flujos de caja incrementados a largo plazo, así como la suposición de que los flujos obtenidos son reinvertidos al mismo tipo de interés.

La tasa interna de rentabilidad

Las condiciones para su aplicación son análogas a las del VAN, pero referidas a la tasa de interés interno en lugar de a la tasa de rentabilidad exigida por el accionista. Dicha tasa de interés interno se define como aquella tasa de interés que iguala el valor actual de los rendimientos futuros, esperados con el coste de inversión inicial, y su fórmula es:

Los proyectos que se aceptan son aquéllos cuya tasa de interés interno es mayor que el coste del capital, siendo ésta su principal ventaja, es decir, la fácil compatibilidad entre la tasa de interés interno y coste de capital.

Como principales desventajas de este método, hay que mencionar la dificultad de reinversión de los flujos a una tasa equivalente a la tasa de interés interno, y lo ilógico de algunas soluciones a la ecuación empleada para el despeje de la tasa de interés interno, pues en ocasiones la incógnita nos conduce a soluciones imaginarias o a más de una solución, sobre todo cuando existen flujos de caja futuros de distinto signo.

El índice de rentabilidad calculado a base de flujos de caja descontados

Este índice es el cociente entre la suma de flujos de caja descontados y la inversión inicial.

Se deben aceptar, según este método, los proyectos cuyo índice de rentabilidad sea superior a la unidad.Cuando se trata de comparar dos o más alternativas de proyectos, el orden de preferencia extraído en este método puede diferir del propuesto con la aplicación del VAN, ya que el VAN mide la contribución absoluta al incremento del valor de la empresa. Su principal ventaja, además de utilizar flujos de caja descontados, radica en que proporcionan una medida relativa de la conveniencia de un proyecto de inversión, lo cual puede permitir la comparabilidad de distintos proyectos de diferentes tamaños. Como en otros métodos expuestos, la dificultad del establecimiento a largo plazo de previsiones de flujos de caja, constituye su principal desventaja.

La tasa de rentabilidad inmediata (TRI)

Se calcula con la siguiente formula:

TRI =

es decir, el cociente entre el flujo neto del primer año, y la inversión capitalizada en el momento 0.

Este criterio sólo se aplica cuando se ha podido determinar previamente la rentabilidad del proyecto mediante la aplicación del VAN. Puede resultar especialmente útil para determinar el momento óptimo de la realización de una inversión. Obviamente no es utilizable en los casos en que los flujos de caja difieren varios períodos con la inversión anual.

CRITERIOS PARA EVALUAR LA LIQUIDEZ DE LA INVERSIÓN

Estos criterios centran su atención en la capacidad del proyecto de recuperar las cantidades invertidas en él, supuestas unas rentabilidades mínimas conseguidas. El más utilizado es el criterio del Pay-Back o período de recuperación de una inversión, consistente en el número de ejercicios que necesita la empresa para la recuperación de su inversión inicial con los flujos de caja obtenidos cada año después de impuestos.

En el caso de que los flujos obtenidos sean similares todos los años, se obtiene aplicando la fórmula

Período de Recuperación = donde: Io = La inversión inicial. Fc = Los flujos de caja anuales

A efectos de liquidez, serán preferibles aquellos proyectos con un período de recuperación más corto.

Es especialmente útil cuando se emplea complementariamente con el VAN, pues puede darse el caso de que proyectos con un Valor de Capital más elevado fueran rechazados por tener un período de recuperación excesivamente largo.

Por sus características, es un criterio a tener en cuenta no sólo a efectos de liquidez, sino también de riesgo, pues el inversor preferirá recuperar su desembolso a la mayor brevedad posible. Su principal inconveniente radica en que no considera los flujos de caja que puedan haber después del período de recuperación y no obviar el tema del coste de capital en las decisiones de inversión.

La utilización del pay-back descontado mejora, pero no elimina, los inconvenientes señalados. Pese a que de todos los criterios señalados el método del VAN es notoriamente el conceptualmente más perfecto, lo preferible a la hora de efectuar un análisis de selección de diferentes proyectos es la utilización de todos los métodos descritos, pues además de que como hemos visto, unos se complementan con otros, el uso de todos ellos conjuntamente nos proporciona una mejor herramienta de trabajo para la valoración de los atributos mencionados de rentabilidad, riesgo y liquidez.

DECISIONES DE INVERSION E IMPUESTO SOBRE SOCIEDADES

El impuesto sobre sociedades afecta directamente a la toma de decisiones de inversión por varios aspectos:

- El efecto de la tasa impositiva. Este efecto es doble ya que, por una parte, minora el cash flow real de la empresa, al reducir los disponibles y los rendimientos netos, y, por otra, actúa como factor de ahorro para todos los gastos fiscalmente deducibles.

Como consecuencia de lo anterior, el coste financiero-fiscal de cualquier gasto deducible vendrá dado por la fórmula Cff = Gasto (1-t); es decir, el gasto en sí menos el ahorro generado por la aplicación de la tasa impositiva a la deducibilidad de dicho gasto.

- El efecto de las amortizaciones. Este efecto es particularmente importante, pues además de tratarse de un gasto fiscalmente deducible, no supone una salida efectiva de fondos de la sociedad y forma parte del cash-flow de la empresa.

Para cuantificar el ahorro fiscal que suponen las amortizaciones seguiremos la siguiente metodología:

1º.- Elaboración del cuadro de amortización del elemento en cuestión.

2º.- Calculo del ahorro fiscal correspondiente a cada ejercicio (35% de las amortizaciones practicadas).

3º.- Obtención del valor actual del ahorro fiscal generado en cada año, aplicando para ello la tasa de descuento utilizada en la evaluación del proyecto.

4º.- Totalizar el valor actual del ahorro fiscal.

- El efecto de las deducciones por inversión. En función de la legislación vigente en cada momento se cuantifica en el ejercicio siguiente de efectuada la inversión la deducción originada por el proyecto, teniendo en cuenta las posibles limitaciones de dicha deducción para plasmarlas en los ejercicios en los que nos podemos acoger.

- El efecto de las bases imponibles negativas. Es preciso tener en cuenta la posible existencia de bases imponibles negativas de ejercicios anteriores que puedan ser compensadas con bases positivas de futuros años que puedan incrementar notablemente los ahorros fiscales ya reseñados.

EL COSTE DE LAS FUENTES DE FINANCIACIÓN.

El coste de una fuente de financiación se calcula genéricamente como la tasa de descuento que iguala el valor actual de los fondos netos recibidos por la empresa, con el valor actual de los desembolsos que originará la operación financiera. Su formulación matemática es la siguiente:

EL COSTE DEL CAPITAL SOCIAL

Tiene su origen en la compensación que requiere el accionista al no hacer otro uso alternativo de su dinero. Sobre la naturaleza de dicho coste existe cierta unanimidad en la doctrina, unanimidad que no existe cuando se trata de cuantificar el importe, existiendo al respecto, varios criterios:

- Criterio de Capitalización de Dividendos

Viene dado por la ecuación:

Si los dividendos crecen a una tasa constante g y si Kd > g, la fórmula anterior se simplifica en:

Kd =

donde D1 es el dividendo por acción del primer año.

- Criterio de la Capitalización de Beneficios

Esta basado en el hecho de que el dividendo no es la única retribución recibida por el accionista, ya que la parte de los beneficios por acción que no se distribuya vía dividendos, se reinvierte en la actividad empresarial incrementando de esta manera el patrimonio del accionista. Por ello un procedimiento muy utilizado para el cálculo del Capital Social, consiste en igualar dicho coste al número inverso del ratio PER que posea la acción:

Kb =

donde g es la tasa a la que crece el beneficio por acción.

- El método del Capital Asset Princing Modd (CAPM)

Según éste método, el coste de los recursos propios, viene determinado por la rentabilidad de una inversión sin riesgo, más una prima adicional derivada del riesgo inherente de la inversión:

EL COSTE DE LAS RESERVAS

Viene dado por la expresión:

Debido a la existencia de un impuesto sobre las rentas del capital, el coste de las reservas se considera inferior al de nuevas emisiones de acciones.

EL COSTE DE LA DEUDA

Viene dado por:

Como consecuencia de todo lo anterior, el coste del capital o coste medio ponderado del capital vendría dado por:

Para la obtención de dicho coste, hay que definir previamente la combinación de deuda y recursos propios que resulte más adecuada (liquidez, riesgo y rentabilidad) y estimar el coste de dichas fuentes de financiación.

- En el caso de la deuda, el coste será el tipo de interés efectivo después del impuesto.

- En el caso de los recursos propios se suele aplicar el método CAPM.

(*) Miembro del COEV