Han pasado menos de seis meses desde el inicio de la Unión Económica y Monetaria, y la verdad es que en este periodo corto de tiempo han cambiado drásticamente las coordenadas en los mercados de capitales. Además de tener que pensar simultáneamente entre pesetas y euros de manera continuada, no exento de confusiones, o del cambio del Mibor por el Euribor, se han producido otras modificaciones que conviene comentar.

  Si para el lanzamiento de bonos por parte de empresas o Administraciones Públicas se utilizaba como referencia el Bono del Tesoro Público Español, ahora se utiliza el Bund (Bono del Tesoro Alemán) o OAT (Bono del Tesoro Francés) o la curva del mercado de swap del euro; si las entidades utilizaban para cubrir el riesgo de tipo de interés los futuros del mercado español MEFF Renta Fija, ahora lo hacen mayoritariamente en el mercado DBT alemán; si los emisores de renta fija españoles eran comparados entre sí por inversores y bancos a efecto de determinar la inversión más eficiente para sus  respectivas carteras, ahora los inversores valoran a los emisores a nivel global segmentándolos por sectores, es decir, que comparan una compañía eléctrica española con el conjunto de las europeas o una Comunidad Autónoma con un Lander alemán, región italiana o francesa; y así sucesivamente. En definitiva, asistimos de una manera acelerada a un proceso ya iniciado con anterioridad de globalización de los mercados que queda más evidenciado una vez el Euro ya es una realidad y que no solamente afecta a los mercados financieros. 

  Esta globalización de los mercados que de por sí está trayendo consigo un fuerte incremento de la competencia que está obligando entre otras cosas a una mejor gestión de la empresa, entre la que destacaría la financiera, para evitar ser eliminado por parte de los competidores. Donde hay dudas es si este proceso de integración llevará consigo o no a una cierta especialización por actividades económicas a nivel espacial en el territorio de la UEM.

  Las devaluaciones de la moneda nacional de antaño que permitían a las empresas españolas poder ampliar las cuotas de mercado sin realizar mejoras en la gestión, ya no son posibles a partir de ahora, y la competencia entre empresas europeas será mucho más transparente.

  La competencia abocará a las empresas a un aumento del tamaño con el fin de generar economías de escala y de alcance, y en definitiva, de ser más eficientes. De ahí todo el proceso de fusiones bancarias que se están produciendo en Europa como la del banco Central Hispano y Santander, la de Societé Generale y Paribas con o sin BNP, fusiones en Italia y Alemania; fusiones entre compañías de seguro; fusiones entre empresas de telecomunicaciones, del sector químico-farmaceútico; etcétera. No obstante, es cierto que no siempre el tamaño es la panacea, y que al menos en muchos casos y sobre todo al principio, se produce por experiencia en los casos analizados, un aumento de los costes mayor a los ingresos debido a los problemas de integración de sistemas informáticos, de estrategias, de complejidad en la distribución debido tanto a la amplitud de la gama de producto como a las regulaciones nacionales, etcétera.

  También la competencia obligará a las empresas, al margen de su tamaño, a mejorar ampliamente su gestión, tal y como ya se indicó con anterioridad, En consecuencia, se acentuará el divorcio ya iniciado entre la propiedad de la empresa y la gestión, dando como resultado una gestión más profesional y eficiente, y facilitando el problema del cambio generacional.

  La cuestión que podríamos plantearnos es si los mercados financieros en el área del euro facilitarán o no este proceso inevitable, o a partir de qué instrumentos se van a utilizar para llegar a estos objetivos.

  Tanto para el aumento del tamaño de las empresas como para afrontar el cambio generacional, los mercados financieros sí que pueden contribuir a dar la solución adecuada debido a que la amplitud del mismo, la mayor estabilidad y los bajos tipo  de interés junto a una mayor profesionalización tanto de intermediarios como de inversores, están contribuyendo a dar al mercado una profundidad tendente a la que tienen el mercado doméstico americano que por tamaño de su economía deberían ser bastantes similares en un futuro próximo.

  El mercado bursátil, el mercado de bonos de alto rendimiento y los departamentos de fusiones y adquisiciones de bancos y otras firmas relacionadas con el mercado, son los que permitirán este proceso, En el mercado bursátil, la OPA es el vehículo más conocido para favorecer el proceso de concentración de sociedades que cotizan en Bolsa, Son conocidas, recientemente la OPA de Olivetti sobre Italia Telecom, de BNP sobre Societé Generale y Paribas, o de Radiotrónica sobre Amper. También la salida de empresas a Bolsa, bien al mercado bursátil o al específico para pequeñas y medianas empresas que tanto éxito está teniendo en algunos países europeos, es una solución ideal para solucionar problemas de cambio generacional, al permitir la entrada de nuevos accionistas en la sociedad que a su vez puedan impulsar cambios tendentes a una mayor eficiencia..

  En cuanto al mercado de bonos de alto rendimiento, son fundamentalmente utilizados por entidades que quieren adquirir a otras sociedades cotizadas o no en Bolsa, con el fin de ampliar el tamaño del negocio, o simplemente como vía por parte de los ejecutivos de una determinada empresa para adquirir la totalidad o una parte del capital social de la misma. El desarrollo de este mercado es espectacular en Europa, y tenderá a alcanzar las cifras que se registran en EEUU, porque asistimos tanto por la oferta como por la demanda a un interés por esta clase de financiación. Por el lado de la oferta, por lo comentado con anterioridad, de la necesidad de financiar las adquisiciones de sociedades, y por la demanda, en cuanto a la necesidad de los inversores en una coyuntura de tipo de interés nominales a largo  plazo muy bajos, de buscar activos de alta rentabilidad para ofrecer a los clientes un rendimiento medio de sus carteras más elevado. En los últimos años, los bonos de alto rendimiento, entre los que se incluyen los que acabamos de nombrar, han representado un 16% del mercado americano, mientras que en el euromercado solamente se alcanzaba el 8% del total de las emisiones realizadas.

  Desde el punto de vista de la financiación tradicional de las empresas para financiar su estructura operativa, y en particular, para financiar proyectos de inversión, también se van a dar cambios significativos en los próximos años. El simple análisis comparativo con los EEUU, teniendo consideración a las peculiaridades europeas, y las tendencias hacia el desarrollo de los inversores institucionales no bancarios, permiten afirmar que existe una tendencia creciente de un mayor uso por parte de las empresas del mercado de capitales versus el mercado tradicional del préstamo bancario.

  La expansión de la demanda institucional en nuestro país durante estos años, y en especial, los fondos de inversión y de pensiones ha sido espectacular, ofreciendo a los partícipes una gran variedad de productos y ajustándose continuamente a los requerimientos de los inversores. Los fondos de pensiones que por su regulación más restrictiva han tenido un impacto menor que el resto de fondos, han superado este año los 4.1 billones de pesetas y se espera que en los próximos 4 años se multiplique por tres.

  En otros países europeos la tendencia es similar, si bien el desarrollo de estas figuras han estado condicionadas por cuestiones regulatorias y por las peculariedades de los inversores del país. Así, mientras en Francia el fuerte desarrollo lo han tenido fundamentalmente las entidades de seguros, en Holanda han sido los Fondos de Pensiones y en Italia los fondos de inversión.

  Este volumen creciente y cada vez más importante de ahorro canalizado hacia inversores institucionales, ha drenado con creces la expansión de los depósitos bancarios, que ante la fuerte demanda de crédito las entidades financieras se han visto obligadas tanto a la emisión de renta fija propia como a las titulizaciones de activos, es decir, emisiones de bonos cuyos rendimientos son percibidos de forma directa de una clase determinada de activos, permitiendo a las entidades convertir préstamos en efectivo para poder utilizarlo en la concesión de nuevos préstamos, y percibir al mismo tiempo una retribución por administración de la cartera de los activos cedidos además de un diferencial.

  Esta situación de cierta insuficiencia de recursos por parte de la banca, y la utilización cada vez mayor, por efecto de la competencia , del ROE, es decir, la tasa de rendimiento sobre el capital invertido, podría tener dos efectos claros. En primer lugar, un efecto expulsión de unos activos sobre otros. Tendiendo, en este sentido, la banca a preferir  volcarse en créditos al consumo e hipotecarios, que les permite posiblemente obtener una mayor rentabilidad sobre activo, una mayor seguridad, y una mayor facilidad para que estos activos sean titulizados, y así  poder dar rotaciones mayores a los recursos invertidos. Esto último debido a su gran estandarización y reducidísimo riesgo por diversificación, Y en segundo lugar, un mayor encarecimiento de crédito bancario, con el fin de elevar el ROE, y de esa manera el valor futuro de las acciones bancarias.

  Por todo ello, la presión hará que las empresas tengan que utilizar forzosamente el mercado de capitales para financiarse, sobretodo las de entidades de mayor tamaño, bien a través de la renta variable, o de la renta fija, sean emisiones públicas o colocaciones privadas.

  En el caso particular de las PYMES, quizás además de poder seguir financiándose parcialmente a través del sistema bancario con préstamos que a su vez puedan ser titulizados, tendrán el Nuevo Mercado (Mercado de renta variable para PYMES) o bien el Capital-riesgo para elevar sus recursos propios. Y en el caso, de utilizar la vía de la financiación ajena, la realización de pequeñas colocaciones privadas con formato de bono diseñado específicamente para uno o varios inversores en particular.

  En resumen, la financiación de las empresas vendrá cada vez del mercado de capitales en todas sus vertientes, debido a este proceso de desarrollo general de los inversores institucionales y del apoyo de los gobiernos a facilitar dicho proceso a través, por ejemplo, de cambios regulatorios que restrinjan menos la compra de activos financieros provenientes de las empresas por parte de la demanda institucional y de ciertos apoyos en cuanto a garantías de cara a hacer viables las titulizaciones de créditos de PYMES.

(*) Colegiado nº 1.378