Número 195 - 2ª Quincena Diciembre de 2000.

La valoración de empresas
(*) María Jesús Martínez Aparicio
En este artículo se resumen los contenidos de un seminario que organizado por la Escuela de Economía fue impartido por el economista auditor de cuentas, Artemio Milla, en fechas pasadas. Los principales métodos de valoración utilizados, tanto en la Bolsa de Valores como en las transacciones privadas, fueron tratadas de forma integral en este seminario que proporcionó a los asistentes los conocimientos teóricos para el dominio de los diferentes métodos de valoración y la metodología y técnicas necesarias para su aplicación en la empresa.

En el seminario se dio especial relevancia a los siguientes temas:

  • La diferencia existente entre el precio de una empresa y el valor de la misma
  • Las “etapas del proceso de valoración de una empresa”, en las que se tiende a obviar las más importantes.
  • La desmitificación de las medidas de creación de valor
    • Cuando nos preguntamos ¿Cuánto vale una empresa? Lo que realmente queremos saber es el precio monetario que pagaríamos por ella, y para ello, debemos distinguir entre valor y precio de una empresa.
    El valor intrínseco es la estimación objetiva del valor actual de un negocio, esto es, la potencialidad subjetiva que tiene la empresa de generar rendimientos; está basado en expectativas sobre hecho futuros (tanto eres capaz de generar, tanto vales) por lo tanto, se trata de una valoración en el momento actual sobre las expectativas futuras del negocio.
    El precio de la empresa es el valor que surge del proceso de negociación entre el comprador y el vendedor, y difiere de la valoración realizada por el valorador. Ésta nos sirve para tener un rango de valoración de partida para negociar, y dependiendo de la habilidad negociadora de las partes, el precio será superior o inferior.
    El valor de mercado de una empresa viene determinado según la oferta y la demanda en un mercado organizado.
    En el seminario nos centramos principalmente en empresas que no cotizan en bolsa, por lo tanto, no existe un mercado organizado, no se conocen ni ofertas, ni demandas, y las transacciones son cuasi- únicas. Este valor será distinto en empresas similares, debido a que depende de las expectativas futuras.
    La diferencia existente entre el valor y el precio pagado, depende de la situación económica de la empresa, de la motivación de las partes, de la magnitud de la misma, de la negociación (habilidad) y de la cuantía de la participación.
    La fijación del precio esta en función de los siguientes factores:
  • Tipo de transacción

    • - Si se trata de empresas en dificultades , será muy bajo el precio pagado por ellas- no el valor-.
    - Si se trata de operaciones LBO(operaciones de compra apalancada) y MBO                (operaciones de compra por parte de los directivos de la empresa), será bajo
    - En las negociaciones privadas, será medio
    - En el caso de introducción en bolsa, será alto y
    - En una OPA (oferta pública de acciones) el precio será muy alto.
  • Motivación de las partes

    • Se trata de transacciones “ Cuasi- Únicas” y de un mercado limitado, ya que el número, tanto de empresas a comprar, como de compradores, es limitado; y dependiendo de las valoraciones que cada uno le dé en función de sus expectativas, fijará el precio:
    - Si el vendedor tiene buenas expectativas y la motivación del comprador es débil, el precio fijado será bajo
    - Si la del comprador y vendedor es media, el precio será medio y, sin embargo
    - Si la del vendedor es débil y la del comprador fuerte, el precio fijado será alto
  • Cuantía de los Títulos que se transmiten.

    • No siempre, el valor de una acción es igual al valor global dividido por el número de acciones. En negociación de “paquetes de acciones”, que representan una parte significativa del capital, normalmente los “paquetes” que dan mayor poder, se suelen pagar más que los que dan minoría.
    Entre las distintas razones que existen para realizar la valoración de una empresa, podemos destacar:
    - Las que son debidas a una venta
    - A una enajenación o liquidación de un derecho de participación
    - A una separación o incorporación de socios en empresas no cotizadas
    - A una ampliación de capital
    - A fusiones
    - A operaciones MBO
    - A la  valoración de unidades de negocio, o
    - Como medida de retribución a los directivos por incremento en el valor de la misma.

    Las etapas existentes en el proceso de valoración de una empresa son las siguientes: 

    - Conocer su empresa y su cultura organizativa, esto es, su entorno( ya que compramos  empleados, clientes, contactos, saber hacer, no un balance proyectado a cinco años).
    - Conocimiento de los responsables y puestos directivos: puntos clave.
    - Conocer el negocio y su entorno: si está saturado, está en alza, o si es incipiente.
    - Ahora plasmaremos todo esto, que normalmente obviamos en números: prever el futuro: proyecciones financieras.
    - Con todo ello llegamos a la conclusión sobre la valoración, el Rango de Valor.
          De estas tendemos a suprimir las tres primeras siendo las más importantes.

    Para valorarla necesitamos información:

  •  Externa: cuales son las expectativas sobre la evolución prevista del país, del sector y 

    •    de las economías relacionadas.
  •  Interna:

    • - De tipo estratégico: los puntos fuertes y débiles de la empresa a valorar, el tipo de producto y servicio que ofrece, el grado de madurez de los mercados, quienes son los clientes, que tipo de dependencia existe con los proveedores, cuales son los competidores, si el proceso de fabricación es complejo o no.
    - De tipo general: el organigrama de la empresa, si existen sociedades participadas, cual es el capital social, los estatutos, las actas de la Junta General y Consejo de Administración, para ver si existen acciones comprometidas.
    - De tipo financiero: ver las auditorías, los estados financieros, las proyecciones financieras (de las que el valorador no debe asumir la responsabilidad de las mismas, sino solamente de la elección del método, y de las hipótesis del mismo), la situación fiscal y laboral de la empresa, la política financiera, y
    - Otro tipo de información como: propiedades existentes, la relación de inmovilizados, el inventario de existencias, los contratos, las patentes, las licencias y las marcas.

    Dentro de los métodos de valoración de las compañías no cotizadas existen tres grandes grupos:
    - El primero se basa en el patrimonio neto (en el balance de situación, lo que ha sucedido hasta ahora)
    - El segundo se basa en la rentabilidad (evalúan los resultados, lo que va a
          suceder),  y
    - El tercero es una combinación de los anteriores.
    No existe una sola cifra que refleje equitativamente el valor de una empresa, por ello, definiremos un rango mínimo y un rango  máximo de valoración, que nos sirve de base para entrar en la negociación.

    Los principios de valoración son los siguientes: Una empresa vale lo que vale su patrimonio neto, y este último depende de la rentabilidad que se espera obtener de él.
    Toda valoración de un bien debería reflejar su valor actual neto.

    Dentro de los métodos de valoración de las compañías no cotizadas nos encontramos con:
    - Los simples: realizan una consideración del presente- situación patrimonial- o del futuro- capacidad de generación de fondos- pero lo que no hacen es mezclar, y
    - Los compuestos( combinan el presente y el futuro) que están ya desfasados.

    Dentro de los simples distinguimos: 
    1.- Los estáticos: consideran la situación actual de la empresa- valora lo que hay sin expectativas-

  • Valor teórico contable: Considera el valor de una empresa como el valor contable de los recursos propios. Este método tiene un cálculo sencillo, obtiene la información del balance de situación y es muy simple de entender, pero a su vez esta información es manipulable, influenciada por los criterios fiscales. No considera tampoco el valor real de activos y pasivos, y por lo tanto difiere del valor de mercado. Todo ello se corrige con el método sustancial.
  • Valor sustancial: Entiende como valor de una empresa a la diferencia existente entre el activo y el pasivo exigible de la misma a valor de mercado. Esto es,como el valor teórico contable, pero regularizado( teniendo en cuenta ajustes- y actualizado a valor de mercado). El cálculo de los activos se realiza a valor real(esto es, teniendo en cuenta plusvalías y minusvalías y el efecto fiscal de las mismas), y el de los pasivos, a valor de mercado. Las salvedades de auditoría, hay que tratarlas adecuadamente.
  • Valor de liquidación: Considera el valor de una empresa como el valor de liquidación de sus activos y sus pasivos (incluye costes de cese de actividad).

    • 2.- Los dinámicos: centran su atención en la situación futura, en valorar la capacidad de generar recursos.
    Consideran a la empresa como un proyecto de inversión global. El valor de la empresa se define como el valor actual de la corriente de flujos futuros y se debe utilizar este método si la persona como inversor tiene expectativas sobre rendimientos futuros, de lo contrario, este método se tiene que obviar.
  • Beneficios descontados: Considera el valor de la empresa como el valor actual de sus beneficios futuros. Abandonan la concepción estática . La empresa vale el valor actual de lo que es capaz de generar (sino generan flujo de caja, excedente para el inversor, no es interesante).

    • Entre las ventajas de este método se encuentra su carácter dinámico (cuenta con lo que la empresa va a hacer en un futuro) y entre sus inconvenientes nos encontramos con que el concepto de beneficio es manipulable y que no recoge el beneficio de la inversión (activos fijos y necesidad operativa de financiación). Este método se utiliza si se tiene información histórica y previsional de los beneficios de una manera razonable.
     
  • Flujos de Caja Descontados: Método basado en expectativas.
  • Dividendos descontados: Este método se utiliza en los casos en que la empresa presenta historia de reparto de dividendos de forma continua y se espera que va a continuar haciéndolo (basándose la historia, prevén los beneficios futuros).

    •  

     

    Dentro de los compuestos distinguimos:
    - el valor sustancial+ ”n”Bº(beneficio) (el valor de la empresa, no depende sólo del valor histórico, sino también del valor esperado, por lo tanto, combina  el valor patrimonial, con el valor futuro esperado)
    - indirecto o alemán
    - directo (Anglosajón)
    - superbeneficios
    - capitalización de la Renta Good- Will (UEC)
    - actualización de la Renta Goog- Will
    De entre todos los métodos descritos el mas utilizado y fiable es el método de los flujos de caja descontados. Este método considera como valor de una empresa el valor actual de los flujos de cajas disponibles para remunerar los capitales, tanto propios como ajenos (lo que generen mis inversiones, ha de ser suficiente para retribuir a quien me provee de fondos: accionistas y prestamistas).
    El remanente será para el accionista.
    La metodología utilizada, es la misma que en la de los análisis de proyectos de inversión. Considera que la contribución al valor de una empresa depende del ROI (BAIDT (beneficios antes de intereses y después de impuestos) /(activos- activos financieros)) y del CMPC (coste medio ponderado de los capitales o de mi estructura financiera).
    Este método, tiene en cuenta la capacidad de generación de recursos, así como el riesgo operativo y financiero al que está sometido cualquier empresa. Con él se pueden realizar valoración de unidades de negocio (si delimitamos activos relacionados con una de las cuentas de resultados). Considera las inversiones necesarias en NOF (necesidades operativas de financiación) y AF (activos fijos).
    Entre sus inconvenientes, destaca el tener que hacer proyecciones de flujo de caja, el calcular el coste de recursos propios (que sería los rendimientos sin riesgo en bonos del Estado a 15 años, más la prima de riesgo existente), el cálculo del valor residual y de la tasa reinversión de Fc (fórmula de actualización).

    Como se ha adelantado el hablar de las etapas del proceso de valoración, después de haber estudiado el negocio: obtenido la información necesaria del mismo y haber realizado la selección y justificación del método o métodos que vamos a utilizar; hay que identificar  los activos no afectos al negocio, para así poder segregrarlos de las proyecciones.
    Siguiendo este método procederemos a la actualización de flujos de caja futuros, nos encargaremos de realizar la valoración de mercado de los activos no afectos al negocio (ANAN) y la valoración intrínseca de los activos afectos al negocio (AAN) (el valor actual de los flujos de fondos para el horizonte temporal contemplado y el valor actual del valor residual) y posteriormente realizaremos la deducción de la deuda, si procede. De esta forma, obtendremos el valor de la empresa desde el punto de vista de las acciones, no desde el punto de vista técnico. La fórmula que hemos aplicado es la siguiente:
    Valor de la empresa= VAAN+VANAN (Valor de mercado)-Deuda
    Someteremos las proyecciones financieras a un análisis de sensibilidad con respecto a los parámetros clave que nos interesa:
    - la prima y a la tasa de descuento

    - Beta = Co (M,e) (covarianza del mi empresa respecto al mercado)
                       V (M)    (varianza de mercado)

    - la cifra de ventas
    - la variación de los gastos
    - las inversiones en AF
    Evaluaremos “la coherencia de las proyecciones”, es decir, analizaremos si hemos cometido algún error en los saldos de los flujos de caja, o si se han producido modificaciones sustanciales en la estructura financiera.
    Realizaremos también  el seguimiento del riesgo operativo y del financiero.
    Sobre las medidas de creación de valor, que tan de moda están en este momento, y entre las que se encuentra: EVA (Economic Value Added), BE (Beneficio Económico), MVA (Market Value Added), CVA( Cash Value Added), CFROI( Cash Flow Return on Investment) y TSR (Total Sharehldre Return) se expuso una clara reflexión sobre la desmitificación de estos valores.

    Colegiada nº 5.412
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